摘要：
此次《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（4号文）的出台，一方面是对之前土地储备规范政策的延续，另一方面依据新《预算法》对纳入政府性基金预算管理的土地出让收支，重点理清土地储备、出让过程中涉及到的政府债务问题。
针对4号文，首先需要确定的是，规范的对象和内容主要是土储机构及其储备行为，包括融资和投资，对于城投的影响其实是局部影响为主，且影响程度还需要观察政策落地的实际效果。
如何识别风险，我们推荐的思路是将地方财政规模小、土地出让收入少但地区城投债务中银行贷款占比高作为风险关注点。
正文
一、土储机构与城投的关系梳理
1、土储机构与城投企业的关联
土储机构城投。土地储备机构为市、县人民政府批准成立、具有独立的法人资格、隶属于国土资源管理部门、统一承担本行政辖区内土地储备工作的事业单位，土地储备工作同时包括了依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地。
从性质上来说，土储机构为政府部门的事业单位，城投为地方国企，理论上二者是独立的主体；从业务关联来说，土储机构负责土地的获取、开发、储备以及出让的环节，而城投作为城市投资主体，可以以工程招标商的身份参与到土地的一级开发。
根据2012年《关于加强土地储备与融资管理的通知》，“土地储备机构应组织开展对储备土地的前期开发，为政府供应“净地”提供有效保障……应通过公开招标方式选择工程设计、施工和监理等单位”,但是“不得通过下设机构进行工程建设。有下设或挂靠从事工程建设机构的，必须与土地储备机构彻底脱钩”，这个规定也是此次《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（4号文）严令土地储备与城投职能分离的前身。
4号文出台之前，城投参与土储项目较为常见的方式主要有三种：一种是企业为项目主体，企业自行融资；一种是储备机构为主体，由储备机构融资；一种是储备机构为主体，委托企业带资开发。
在上述三种模式中，土储机构作为事业单位，本身不具备单独项目开发的能力，更多依赖城投企业作为融资和投资主体，但第一种和第三种的区别在于前者是由企业负责土储项目前期的所有手续（项目主体的职能），相当于全程承担了储备机构的储备职能，而第三种企业仅仅是作为项目开发投资的主体，与土储机构是属于委托代理关系。
2、业务实践中的问题：
在土地储备流程中，由于地区土地出让情况不佳、土储机构管理不规范等原因，土储项目违规融资问题一直存在，主要的问题有：
1、 城投作为土储项目的项目主体，全程承担土地储备职能，利用监管漏洞将用于储备项目的信贷资金用于其他用途，例如基础设施投资、保障房建设等；
2、 土地出让状况不佳、财政实力弱的地区，城投直接利用储备土地融资。一般而言，城投可用的抵押土地需是企业通过招拍挂或者缴纳出让金获取的土地。但实际操作中部分财政实力极弱、土地出让情况不佳的地区，为了满足城投公司急切的资金需求，土储机构利用储备土地融资将资金转移为城投、相关部门直接出具土地出让证将土地性质变为出让土地，给城投作为抵押资产，都是一直存在的问题；
3、 土储、城投关系不清，加重地方政府债务问题。为了发挥土地抵押融资效率的最大化，不少地区城投与土储机构的人员配置属于同一套人马，城投职能与土储职能混为一谈，利用土地资产违规融资，造成地方政府债务无序增长。
二、政策规范其实早有先例
此次针对土地储备的规范整理并不是横空出世，早在2012年底，四部委就已经发布《关于加强土地储备与融资管理的通知》，另有财政部、发改委、人民银行和银监会联合公布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，也涉及到土地储备机构管理和土地融资问题。
可以看到，此次4号文的出台一方面是对之前土地储备规范政策的延续，另一方面依据新《预算法》对纳入政府性基金预算管理的土地出让收支，重点理清、规范土地储备、出让过程中涉及到的政府债务问题。
三、对于城投并非全面冲击
此次4号文的公布，首先需要确定的是，规范的对象和内容主要是土储机构及其储备行为，包括融资和投资，对于城投的影响其实是局部影响为主，受到冲击较大时直接或者间接依赖土储贷款的城投企业。
1、 对于土储机构的影响
首先，融资职能取消。土地出让的收支是纳入政府性基金预算口径的，过去政府缺乏融资功能，土储机构可以以储备土地为抵押资产向银行贷款，进行项目的前期开发、相关补偿等业务，但2016年开始这部分融资需求将由地方政府专项债覆盖，土储机构不再自己融资；
其次，储备项目运行模式改变。在前文提到的传统出储备项目开发模式中，第一种以企业为项目主体和开发主体的模式，其实是将储备职能全权交给了城投企业，4号文之后这种模式会被禁止，未来土储机构的前期开发业务将更加依赖第三种模式，土储机构采用“政府购买服务”的形式，城投作为项目承接主体参与土地前期开发。
但是，土储机构与城投之间签订的购买服务合同，相比于过去企业一厢情愿声明“以土地未来出让收入作为偿债资金来源”，其实更具法律效力和增信效果。
对于主营业务包括土地一级开发的城投而言，并非利空。
2、 对于城投的影响
首先，对于过去土地开发业务执行不规范、承担了土地储备职能的城投，这部分城投的土地开发模式需要转变为规范的政府购买服务，过去承担的土地一级开发以外的储备职能，需要转移给储备机构，直接通过土储贷款用于其他投资的模式也会被堵死；
其次，部分城投间接依赖土储机构的土储贷款，在土储机构融资职能剥离后，短时间内会因为融资途径的缺失，可能面临一定的流动性压力；
另外，投资者关心较多的是部分地区城投直接利用名义上的“出让土地”，但实质为储备土地（一般是相关部门直接出具土地出让证，使储备土地性质变为出让地）的土地资产融资，是否会受到4号文的直接冲击？我们认为影响或许不大。
一方面这个违规融资的问题2012年就已经开始就清理规范了，但实际情况是地方财力不断变弱、土地出让开始恶化，本来就缺钱的地方基建更加捉襟见肘，容忍城投利用储备土地抵押融资更多是客观条件约束下部分地区的无奈选择，可以看到2012年后这个违规融资问题的清理也是渐进式的；
另一方面，4号文准确规范的是土储机构的银行贷款业务，重点在于控制地方政府债务的无序增长，而不是大范围的收紧城投的土地抵押融资，4号文的内容暂时未能触及到这种名义上“合规”的抵押土地。
因此，这次以土地储备机构为出发点的规范整理，可能直接影响到违规依靠土地储备贷款的城投，这些城投的后续融资会面临一定的压力。但是由于这部分违规行为隐蔽性高，公开信息难以辨别，投资者如何识别风险，我们推荐的思路是将地方财政规模小、土地出让收入少但地区城投债务中银行贷款占比高作为风险关注点。
