一、城投债置换的背景
（一）地方政府债务的界定
《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43 号)规定，明确政府和企业责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切 实做到谁借谁还、风险自担。从 2015 年 1 月 1 日起实施的新修订的《中华人民共 和国预算法》规定，除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方 式举借债务。 按照法律和国务院文件规定，财政部积极推动地方各级政府建立了政府债务限 额管理、预算管理、风险预警等制度，2015 年以来地方政府新增举债全部采取发行 政府债券方式。同时，财政部会同有关部门对新预算法实施前截至 2014 年末的地 方政府性债务存量进行了清理甄别，分清了政府和企业的责任；其中，凡属于政府 债务的部分，纳入限额管理和预算管理范围，允许地方逐步发行地方政府债券进行 置换。 目前我国地方政府债务的范围，依法是指地方政府债券，以及清理甄别认定的 2014 年末非政府债券形式存量政府债务。新预算法实施以后，地方国有企业(包括 融资平台公司)举借的债务依法不属于政府债务，其举借的债务由国有企业负责偿 还，地方政府不承担偿还责任；地方政府作为出资人，在出资范围内承担有限责任。 因此，城投债中，仅有在 2015 年前发行且属于清理甄别认定的 2014 年末非政 府债券形式存量政府债务的城投债才属于地方政府债务。
（二）地方政府债务的分类处置
根据《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（以 下简称 88 号文）的规定，地方政府的三类债务主要包括：一类债务指的是地方政府发行的一般债券、专项债券以及清理甄别认定的 2014 年末非政府债券形式存量 政府债务。二类债务指的是清理甄别认定的2014 年末地方政府存量担保债务。三类债务指的是清理甄别认定的2014年末地方政府存量救助债务。对于一类债务中的地方政府债券，地方政府依法承担全部偿还责任，地方政府 应当统筹安排预算资金妥善偿还到期地方政府债券。其中，一般债券主要以一般公 共预算收入偿还，专项债券以对应的政府性基金或专项收入偿还。对于一类债务中 的非政府债券形式的存量政府债务，经地方政府、债权人、企事业单位等债务人协商一致，可以按照《中华人民共和国合同法》第八十四条等有关规定分类处理： （1）凡债权人同意按照国家有关存量地方政府债务依法转化为政府债券的要求，在规定期限内（2014 年至 2017 年）将相关债务置换为政府债券的，地方政府不得拒绝相关偿还义务转移。相关偿还义务转移给地方政府的，债务人应当将政府 前期注入支持债务人举债的补贴收入、资产或资产变现收入等返还给地方政府。 （2）因债权人不同意在规定期限内将相关债务依法置换成政府债券，导致合同义务无法转移的，仍由债务人依法承担偿债责任，相关债务对应的地方政府债务限额由中央统一收回。 对于二类债务，88 号文明确规定不属于政府债务。按照《中华人民共和国担保法》及其司法解释规定，除外国政府和国际经济组织贷款外，地方政府及其部门出具的担保合同无效，地方政府及其部门对其不承担偿债责任，仅依法承担适当民事 赔偿责任，但最多不应超过债务人不能清偿部分的二分之一；担保额小于债务人不能清偿部分二分之一的，以担保额为限。 对于三类债务，88号文明确规定不属于政府债务。对政府可能承担一定救助责任的存量或有债务，地方政府可以根据具体情况实施救助，但保留对债务人的追偿权。对公立学校、公立医院等公益事业单位以及水电气热等公用事业企业不能清偿的债务，地方政府可以给予一定救助。具体救助金额由地方政府根据财政承受能力等确定。对其他企事业单位原则上不予救助。
（三）城投债置换的对象及流程
《地方政府性债务风险处置指南》（以下简称指南）将地方政府性债务严格分为 6 类：地方政府债券、银行贷款、BT 类债务、企业债券类债务、信托类债务和 个人借款类债务，其中企业债券类债务，也就是我们讨论的城投债。针对企业债券 类债务，《指南》给出了详细的处置方案，这也是我们讨论的城投债置换方案。 在三类企业债券类债务中仅有一类债务是纳入置换范围的，因此，城投债中， 仅有在2015年前发行且属于清理甄别认定的2014年末非政府债券形式存量政府债务的城投债才是置换的对象，存量或有债务中的城投债不纳入置换范围。 对于这部分城投债的处置，发行人通过召开债权人会议的方式，向债权人发出 债务置换要约公告，如果债权人同意（可能需要 100%的投资人同意）将企业债券 类债务转换为地方政府债券，那么相关偿还义务转移给地方政府，发行人应将政府 前期注入支持债务人举债的补贴收入、资产或资产变现收入等返还给地方政府。否 则的话，城投债的偿还责任仍由发行人承担，相关债务对应的地方政府债务限额由中央统一收回。
二、城投债置换的三方利益博弈
在城投债置换的过程中参与方主要可以分为三类：投资人，即城投债持有人； 城投平台；平台所属地方政府。这三方的利益博弈将成为城投债能否成功置换的关 键因素。下面我们将详细分析这三方的利益诉求。
对于投资人而言，若投资人选择置换，投资人的收益将主要来自于置换价及利 息补偿，风险是置换后的再投资风险。若投资人不选择置换，则投资人将继续持有 城投债，但将面临城投债估值下跌甚至违约的潜在风险。因此，投资人是否同意城 投债置换的关键在于，如何抉择置换价及利息对估值的补偿以及不能置换所带来的 潜在估值下跌和违约风险。
对于城投平台而言，若城投债成功置换，则城投平台将付出置换价乃至利息补 偿，但利息负担可能降低。若城投债不能成功置换，则城投平台将继续承担还本付 息的压力。对于地方政府而言，若城投债成功置换，则政府前期注入支持城投平台 举债的补贴收入、资产或资产变现收入等将返还给地方政府，且地方政府的债务额 度不会被中央收回。若城投债不能成功置换，则地方政府债务额度会被中央收回。 我们认为，地方政府对于保留债务额度的诉求很强，因此地方政府倾向于促成城投 债成功置换。由于地方政府对城投平台的决策影响很大，且地方政府通常承担着城 投债的本息偿还责任，因此地方政府与城投平台的利益诉求将主要取决于地方政府。
我们认为，地方政府和城投平台的利益诉求可以统一为在促成城投债成功置换的前 提下尽量降低置换代价。
根据以上对投资人、地方政府和城投平台利益诉求的分析来看，地方政府与城 投平台倾向于促成城投债置换，并会给出一定的置换价，投资人将会对置换价以及 城投债潜在的估值下降与违约风险进行比较，城投债能否成功置换主要取决于投资 人是否接受置换价。
因此，投资人是否同意置换是城投债能否成功置换的关键，而这又直接取决于 投资人对置换价以及城投债潜在的估值下降与违约风险的评估。若城投债估值下降 风险加大或者城投平台信用资质较低、违约风险高，那么较低的置换价则可满足三 方的利益诉求，城投债成功置换的可能性较高。若城投平台信用资质较高、违约风 险低且估值上升可能性大，那么投资人只会接受较高的置换价，但是这又不满足城 投平台和地方政府的利益诉求，因此城投债成功置换的可能性较低。
三、城投债置换将加速
（一）地方政府债务置换即将进入尾声
根据审计署认定的数据，截至 2014 年底，地方政府性债务总规模为 24 万亿， 其中政府负有偿还责任的债务为 15.4 万亿（即一类债务规模为 15.4 万亿），或有债 务为 8.6 万亿。2015 年底，经国务院批准印发的《财政部关于对地方政府债务实行 限额管理的实施意见》(财预„2015‟225 号)明确，将在三年左右的过渡期内（2015 年至 2017 年），发行地方政府债券置换存量政府债务中非政府债券形式的债务（仅 针对一类债务）。
在将要置换的 15.4 万亿一类债务中,1.06 万亿元是过去批准发行债券的部分,其 余 14.34 万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举借的存量债务。从债务 期限来看，地方政府债务 2015 年到期 3.1 万亿元，占 20%；2016 年到期 2.8 万亿元， 占 18%；2017 年到期 2.4 万亿元，占 16%；2018 年及以后年度到期 6.2 万亿元，占 40%；以前年度逾期债务 0.9 万亿元，占 6%。从债务置换的额度来看，针对地方政 府存量债务 14.34 万亿,国务院计划用三年左右的时间进行置换。其中 2015 年置换 债额度为 3.2 万亿元，2016 年计划置换债额度为5 万亿元左右。
从置换债券的发行情况上来看，2015 年发行了 3.2 万亿元，2016 年全国累计发 行置换债券 4.81 万亿元，新增地方政府债券 1.07 万亿（全年额度 1.18 万亿）。2017 年是地方政府债务置换的最后一年，预计 2017 年还剩余 6.32 万亿存量债务需要置换。
（二）城投债置换将逐渐增多
首先，城投债等低成本债务将成为地方政府债务置换的主体。在置换资产经历 了由非标到贷款、置换成本逐渐降低的演变过程后，我们预测 2017 年公募类、定 向工具、私募债类债券或将成为主要的置换资产类别，在经各利益相关方协商一致 的前提下通过各种形式来将平台债务置换成地方政府债券。
其次，利率上行、城投债估值下跌提升投资人的城投债置换意愿。根据我们前 面对城投债置换三方利益博弈的讨论，若城投债估值下降风险加大或者城投平台信 用资质较低、违约风险高，那么较低的置换价则可满足三方的利益诉求，城投债成 功置换的可能性较高。2015 年处于利率下行周期，城投债估值上升，同时由于城投债多具有“金边属性”的光环，绝大多数城投债的估值高于票面价值，投资人没有 动力同意城投债置换，因此 2015 年没有出现城投债置换的案例。而自 2016 年四季 度以来，利率上行幅度较大，城投债估值普遍下跌，投资人置换城投债的意愿会上升。
最后，城投债置换经验不断累加，12伊旗城投债提前偿还起到了较好的示范效应。虽然 12 伊旗城投债不属于清理甄别认定的2014年末非政府债券形势的存量政 府债务，此次提前偿还的资金也非地方政府置换债券资金，但12伊旗城投债为我 们首单提前偿还的公募城投债，对未来城投债的置换具有借鉴意义，在什么条件的城投债置换可能性大、置换价如何确定、置换流程等方面都会起到比较好的示范效应。
（三）置换价如何确定
值得注意的是，12伊旗城投债不属于清理甄别认定的2014年末非政府债券形 势的存量政府债务，因此从严格意义上来讲暂时没有城投债成功置换的案例，我们只能从相似的成功案例中去推测置换价的确定。由于城投债置换与城投债提前兑付一样，投资人都面临着提前收回本息的选择，因此我们认为城投债提前兑付是比较有参考价值的案例。
目前城投债成功进行过提前兑付的案例为13泰华信PPN001和12伊旗城投债。13泰华信PPN001于2016年3 月17日提前兑付，实际计息天数为92日，在兑付时按照 336 日计算。该方案相当于按票面价格加利息补偿的方式进行提前兑付，从结果来看，投资人 100%同意此方案。从12伊旗城投债提前兑付的方案来看，兑付本金为剩余未兑付本金9.6亿元，应计利息为基于兑付本金和票面利率的上一付息日至提前兑付日之间的利息，此方案相当于按票面价格进行提前兑付，没有利息补 偿，投资人也是100%同意。这两个城投债成功提前兑付的案例中置换价均为票面价格，根据实际情况酌情增加利息补偿。而且从操作难度上看，置换价定为票面价格也是最为简单的。因此，我们认为票面价格加利息补偿或将成为城投债置换的主流方式。
（四）城投债置换的条件
根据我们对城投债置换参与方利益博弈的讨论，城投平台信用资质偏低或者城 投债估值下降接近置换价格时城投债成功置换的可能性大。因此，我们认为城投债 成功置换的两个条件是城投平台信用资质偏低，城投债净价估值不高于票面价值或 略高于票面价值。
同时，由于地方政府债务在 2017 年底前全部置换完成，所以在 2017 年底前到 期的城投债不需要进行置换。另外，根据 43 号文和新预算法的规定，地方债务臵 换只针对清理甄别认定的 2014 年末存量地方债务，地方国有企业(包括融资平台公 司)举借的债务依法不属于政府债务。因此，城投债置换的另外一个条件是 2015 年 前发行，2017 年后到期。
综合来看，满足下列条件的城投债为置换的潜在对象：（ 1）城投平台信用资质 偏低（主体最新评级在 AA+及以下）；（2）城投债净价估值低于票面价值或略高于 票面价值（小于 1%）；（3）2015 年前发行，2017 年后到期；（4）属于清理甄别认 定的 2014 年末非政府债券形式存量政府债务（此条件难以确认，暂不考虑）。
根据以上条件，我们对现有存量城投债进行了筛选，筛选得到的 50 只城投债 置换可能性较大，规模接近 500 亿元。随着城投债估值的调整，或许将有更多的城 投债被置换。
四、城投债置换对城投债估值的影响展望
（一）城投债置换对潜在置换债券估值的影响
由于潜在置换债券将以面值进行置换，因此这些标的城投债的净价估值预计将 接近面值。对于城投平台信用资质较差的城投债而言，按面值成功置换或对估值有 些许利好。但是需要注意的是，需要严格甄别标的城投债是否属于清理甄别认定的 2014 年末存量地方政府债务。
（二）城投债置换对置换主体其他债券的影响
根据《指南》，凡债权人同意按照国家有关存量地方政府债务依法转化为政府 债券的要求，在规定期限内将相关债务置换为政府债券的，地方政府不得拒绝相关 偿还义务转移。相关偿还义务转移给地方政府的，债务人应当将政府前期注入支持 债务人举债的补贴收入、资产或资产变现收入等返还给地方政府。
因此，在城投债置换完成之后，城投平台的信用资质将降低，相应城投平台在 2014 年后发行的城投债估值将受到一定的冲击。
（三）重点关注2017年城投债置换完成后城投债估值体系的变化
除了需要关注城投债置换对置换主体其他债券的影响外，我们更要关注 2017 年三年置换期结束后城投债估值体系的变化。随着地方债务三年置换期的结束，地 方债务置换对城投债的隐含增信将消失，城投平台的信用资质将进一步下降。 《88 号文》以及《指南》对地方政府债务提出了更加详细的分类处置方案，进一步强调 了将城投债从地方政府债务剥离的态度，地方财政对城投债的兜底作用将进一步弱 化，城投债的“金边属性”将受到较大的冲击。
近几年，受益于地方财政隐含增信，城投债与中票利差不断降低，我们预计随 着城投债从地方政府债务逐渐剥离，城投债与中票利差大概率走阔，城投债整体估 值将面临较大的调整压力。城投债投资应更加重视对城投平台自身财务状况的关注， 同时对于真假城投也应更加严格地区分。对于部分极度依赖地方政府财政补贴的城 投平台而言，城投债信用违约事件也或将开始发生。从《指南》对地方政府三类债 务的处置方式来看，地方政府对水电气热等公用事业平台城投债的支持力度或相对 更大，因此公益平台城投债将优于工业平台城投债。
